三口齐进源达研究报告：掘金券商金股，超额收益显著

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　　来源：源达

三口齐进　　投资要点

三口齐进　　(🏗)券商金股有哪些特征？

　　券商金股月度披露，时效性强，弥补了业绩(🗿)、基金持仓等公开信息的滞后性，能够体现券商研究所总(🍪)量及行业组的研(🚻)究能力。券商金股的股票池数量充足，月度金(🖕)股总数稳定在(🐕)300-400只，45-50家券商推荐。金股推荐更偏好中大市值股票，行业覆盖均衡，中游制造和TMT行业个股的数目占比较高。

三口齐进　　券商金股策略的复盘和回测

　　对全部金股组合进行回测分析，跑赢中证全指，与混合偏股基金指数走势一致。我们使用每市券商金股数据，去除港股、美股、ETF、ST股票，每月首个(🤰)交易日调仓，对所有金股等权重配置构建交易策略，2018/1/2-2025/6/9累计收(🗻)益率65.94%，2018年以来的年化收益率7.28%，夏普比率0.41，最大回撤46.18%。

　　券商金股策略在指数上行期的荐股能力较强。2019-2020年(🐋)指数牛市期间，金股策略均取得了50%以上的年化绝对收益率，这也反映出在牛市期间，券商研究所整体荐股能力较强；而在指数熊市期间，相对择优的意义不大，机构投资者更多采取降低股(⛪)票仓位的方式规避风险。2024/9/24以来，指数重新(📑)进入上行区间，金股研究的意义凸显。

　　①按推荐家数划分：1-3家券商推荐金股的(🎇)收益率更稳健，4家以上券商推荐金股在19-20年牛市的超额收益(💧)更大；②按券商类型：大型券商的投研能力更强，其金(😙)股的超额收益和稳定性相对更优(🕊)；(🌻)③按是否首次推荐：12个月内首次推荐金股(🐭)的策略表现优于重复推荐金股。

　　优选金股策略：年化收益率19.56%

　　采用ROE、自由现金流和经营净现金流优选金股池，2019年以来的年化收益(🛴)率为19.54%。筛选最(😰)近一期定期报告日的ROE（TTM）>20%、自由现金流和经营净现金流（TTM）为正的个股，去除一致预测净利润负(💹)增长个股，得到优选股票池，近两年每月数量在15-25只。优选金股组合2019/1/1-2025/6/13累(🛶)计收益率215.25%，相对沪深300的超额收益率为185.85%，年化收益率19.56%（全部金股策略同期的年化收益率为12.93%）。

三口齐进　　2025年6月，优选金股股票池共15只：恺英网络、比亚迪、牧(🎛)原股份、劲仔食品、同花顺、宁(🌘)德时代、爱美客、万辰集团、贵州茅台、赤峰黄金(👕)、紫金矿业、纽威股份、华荣股份、锦波生物、同力股份。

三口齐进　　风险提示

三口齐进　　国内经济增长波动的风险；数据统计误差；研究报告中使(⭐)用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　(🥝)一、券商金股有哪些特征

　　券商(🌸)金股月度披露，时效性强。上市公(👑)司的定期公开信息包括定期公告(🧗)及财务数据、公募基金持仓数(✒)据、分析师盈利预测数据等。实际应用时，此类数据均有滞后性，如年报数据通常到次年4月30日之前公布，公募基金持仓数据在全(🥘)年结束后90日内公布，在上半年结束后60日内(🏩)公布。业绩和数据空窗期内，此类数据对投资的指引效果有限。而券商的月度金股通常在每个月月底至月初公布(❗)，可弥补前述数据时效性的不足。

三口齐进　　表1：股票型和混合型公募基(💸)金持仓数据的披露时间线规定

披露类型

披露内容

三口齐进法定披露时限

数据滞后性

三口齐进季度报告

前十大重(😃)仓股

三口齐进季度结束之日起15个工作日内

三口齐进约1–3个月

半年度报(👝)告

三口齐进全部持仓股票

三口齐进上半年结束之日起60日内（自然日）

2个月

三口齐进年度报告

全部持仓股票

三口齐进年度结束之日起90日内（自然日）

三口(🌂)齐进3个月

　　资料来源：中国证监会《公开(🏅)募集证券投资基金信息(🌬)披露管理办法》，源达信息证券研究所

三口齐进　　券商月度金股能够体现券商研究所的核心竞争力。券商作为核心上市公司和投资机构之间的“桥梁”，能够接触到一手公开行业和(🔻)公司信息，券商金股通常由研究所策略组发布，每月发布10只左右，由各个行业组自下(😓)而上推荐个股，策略组再根据当前的板块和风格特征进行行业选择，形成月度金股组合。因此，月度金股既体现了总量研究对行业轮动和风格的判断，又包含了行业分析师自下而上的个股选择，能够体现出券商研究所的核心研究能力。

　　图1：券商月度金股包括“自上而(🐯)下”和“自下而上”(🕘)的研究成果

　　资料来源：源达信息证券研究所

三口齐进　　券商金股的股票池数量多。我们采用每市和Wind统计的券商(🤜)金股数据(🙆)库，2018年之前的金股统计数据较少(🗣)，2018年起(❄)，公布月度金股的券商家数增长至5家以上，金股总(🏳)数增长至100只，2021年以来公布金股的券商家数稳(😯)定在45-50家，月度金股总数稳定在300-400只。

　　图2：券商公布(♒)的月度金股数量稳定在350-400只

　　资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究(🐠)所

三口齐进　　金股推荐的独立性较强，由独家券商推荐(💃)的比例约70%。每(😼)月券商金股推荐有一定的重复性，我们根据单只股票券商推荐家数的不同，将其分为独家推荐、2-3家推荐、3家以上推荐三组。独家推荐的比例最(😜)高，反映出每家券商的金股推荐具备独立性，体现出自身的研究优势。

三口齐进　　图3：独家推荐、2-3家推荐、3家以上券商推荐(🍶)的金股数目分布

三口齐进　　(🤜)资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所

三口(🆔)齐进　　金股推荐更偏好中大市值股票。根据金股市值大小进行统计，市值位于100-499亿的中盘股占(🍬)比最高，稳定占据金股数量的40-50%，100亿以下的小盘股数量占比在30%以(🧜)下。主要由于券商金股(🗣)推荐对象为机构投资者，机构投资者买入小市值股票受限，更偏好中大市值股票。

　　图4：月度金股的市值（单位：亿元）分布

三口齐进　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所(📂)

三口齐进　　行业覆盖均衡，中游制造和TMT行业个股的数目占比较高。统(🃏)计金股所属的申万一级行业，金股池每期(🍍)可基本全覆盖申万一级行业，平均覆盖比率在95%以上，其中TMT、中游制造板块最受青睐。

　　图5：月度金股的行业分布

三口齐进　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

三(🏰)口齐进(😃)　　二、券商金股的复盘和(💷)回测

　　对全(👕)部金股建立组合进行回测分析，与混合偏股基金指数走势相似，整体跑赢中证全指。去除港股、美股、ETF、ST股票，构建券商金股股票池，每月首个交易日调仓，将全部金股等权重配置构建策略，2018/1/2-2025/6/9组合累计收益率65.94%（同期中证全指的累计收益率为-1.40%，混合偏股基金(🕖)指数的(🕖)累计收益率40.49%），组合的年化收益率为7.28%，夏普比率0.41，波动率22.93%，最大回撤46.18%。券商金股走势与混合偏股基金指数（992628.SSI）一致，也反映出券商金股能够体现机构的持股偏好。

　　图6：券商金股股票池整体收益率回测

　　资料来源：每市，Wind，源达信息(🔅)证券研究所

　　券商金股策略在(📇)指数上行期的荐股能力较强。券商金股策略在牛市区间的超额收益较高， 2019-2020年牛市期间，金股策略均取得了50%以上的年度绝对收益率，这也反映出在牛市期间，券商研究所整体荐股能力较强。而在2022-2023年指数熊市期间，荐股效果一般，或由于(🏟)机构投资者更多采取降低股票(🤳)仓位的方式规避风险。2024/9/24以来，指数(🐉)进入上行区间，金股策略也在2024年取得正绝对收益，2025年至今取得正的绝对和相对收益。

三口齐进　　表2：月度金股绝对收益率（%）

年份

三口齐进01月

02月

三口齐进03月

三口齐进(🍮)04月

三口齐进05月

06月

三口齐进07月

08月

三口齐进09月

10月

三口齐进11月

12月

三口齐进合计

三口齐进2018

0.26

三口齐进-2.19

三口齐进0.99

-2.55

三口齐进1.87

三口齐进-7．00

0.14

三口齐进-5.94

0.49

三口齐进-10.09

三口齐进2.07

三口齐进(🤚)-2.63

-22.66

2019

2.91

三口齐进16.17

9.57

-2.63

-5.44

三口齐进5.76

1.74

三口齐进2.73

1.59

2.36

三口齐进0.39

8.43

三口齐进50.92

三口齐进2020

三口齐进3.04

三口齐进4.52

三口齐进-7.36

6.55

3.37

12.17

13.2

三口齐进4.14

三口(🏯)齐进-7.37

三口齐进2.88

三口齐进3.80

6.35

三口齐进(😨)52.9

2021

2.37

-1.96

三口齐进-2.69

4.06

三口齐进6.09

三口齐进6.13

三口齐进3.02

三口齐进4.29

三口齐进-4.41

-0.08

三口齐进5.4

-0.58

三口齐进23.06

三口齐进2022

三口齐进-11.70

三口(🏍)齐进2.77

三口齐进-8.79

三口齐进-9.93

6.54

三(🎒)口齐进9.55

-0.12

三口齐进-4.99

三口齐进-6.35

三口齐进1.53

2.65

三口齐进-2.98

-21.81

2023

三口齐进6.51

-0.07

-2.09

-0.66

-3.15

三口齐进2.99

三口齐进-3.58

三口齐进-5.71

三口齐进-2.09

-2.91

三口齐进1.69

-2.49

三(💵)口齐进-11.51

2024

-16.61

12.48

2.77

三口齐进1.40

三口齐进-1.26

三口齐进-5.06

-2.37

三口齐进-4.45

19.24

三口齐进-0.15

三口齐进1.66

三口齐进-1.17

2.25

三口(🚿)齐进2025

0.60

4.40

三口齐进0.28

三口齐进-0.91

0.86

1.46

6.81

三口齐进　　(✖)资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所

三口齐进　　表3：月度金股相对中证全指的超额收益率（%）(🙏)

年份

三口齐进01月

三口齐进02月

三(🕛)口齐进03月

三口齐进04月

三口齐(♟)进05月

06月

三口齐进07月

三口齐进08月

三口齐进09月

10月

11月

12月

三口齐进合计

2018

三口齐进-1.28

三口齐进2.54

1.16

1.31

三口齐进2.19

1.95

三口齐进0.47

0.68

三口齐进-0.78

-0.75

三口齐进-0.16

三口齐进2.19

三口齐进7.27

三口齐进2019

0.25

-1.71

三口齐进1.53

三口齐进-1.17

三口齐进1.32

三口齐进2.83

三口齐进2.44

三口齐进3.44

三口齐进0.88

三口齐进1.42

三口(🚸)齐进1.99

三口齐进0.93

三口齐进19.81

2020

3.29

4.43

三口齐进-0.89

1.22

3.09

三(🎫)口齐进4.2

0.34

2

-1.29

三口齐进1.89

三口齐进-0.19

三(👑)口齐进3.21

三口齐进27.97

三口齐进2021

2.48

三口齐进-1.99

0.58

2.02

三口齐进1.31

5.7

6.9

1.59

三口齐进-3.78

-0.38

2.77

三口齐进-1.91

16.86

2022

-2.25

0.02

-1.23

-0.43

三口齐进1.05

0.4

3.17

三口齐进-1.94

三口齐进1.33

三口齐进4.37

三口齐进-5.3

三口齐进-0.9

三口齐进-1.49

三口齐进2023

三口齐进-0.97

三口齐进-0.13

-1.28

三口齐进0.82

0.53

2.05

三(🕓)口齐进-5.64

三口齐进0.09

-1

-0.61

1.54

三口齐进-0.27

三口齐进-4.48

三口齐进2024

三口齐进-4.23

三口齐进2.75

1.38

三口齐进0.4

三口(🗿)齐进0.25

三口齐进0.72

三口齐进-1.89

三口齐进-0.33

三口(🌖)齐进-2.86

-2.01

三口齐进0.58

三口齐进0.8

-5.18

三口齐(🈹)进2025

三口齐进3.09

-0.23

0.71

三口齐进2.41

三口齐进-1.24

0.39

三口齐进5.49

　　资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所

三口(🗳)齐(⛓)进　　进一步，我们通过券商推荐家数、券商类别、是否为首次推荐，拆解券商金股的超额收益。

三口齐进　　（1）(🏑)推荐家数：1-3家券商推荐的金股策略稳定性更高，4家及以上券商推(😾)荐的金股在牛市的超额收益更高。根据券商推荐家数的不同，我们将金股(💶)池分为三组，复盘2018年以来的超额(🕊)收益表现，组合月度调仓，股票等权配置，回测发现独家推荐、2-3家券商推荐的组合超额收益率较高，而4家及(🕺)以上推荐的金股组合在牛市区间的超额收益率显著，熊市区间回调也较大。在2019-2020年的牛市区间，券商推荐家数越多的(🕒)金股，市场形成的共识越大，机构资金推动股价上涨，而当市场掉头向下时，资金平仓使得这部分个股的抛压也是最(🐪)大的。

　　图7：根据券商推荐家数的不同，券商金股收益对比

　　资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所

三口齐进　　表4：按照券商推荐家数分类，月度券商金(🗄)股的收益率和波动率对比（基准为中证全指）

三口齐进项目

4家及以上推荐的金股组合

2-3家推荐的金股组合

三口齐进独家推荐的金股组合

组合收益（%）

三口齐进31.29

三(😇)口齐进51.15

三口齐进(👪)74.16

组合超额收益率（%）

31.43

三口齐进51.29

三口齐(♋)进74.30

三口齐进(📧)年化组合收益率（%）

3.86

5.90

三口齐进8.01

年化波动率（%）

15.04

8.81

三口齐进7.02

最大回撤（(🐐)%）

三口齐进-58.31

-33.70

三口齐进-26.28

夏普

0.19

0.64

1.14

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所 (🅱)复盘时间区(🔈)间为2018/1/1-2025/6/9

三口齐进　　（2）(🤛)大(👔)型券(🔏)商的投研能力更强，其(🚵)金股的超额收益和稳定性相对更优。根据券商佣金收入排名分类，选择前三十名为“(🎁)大型券商”，其他为“小型券商”。根据券商类型不同，把金(✴)股分为大券商推荐金股和小券商推荐金股，进行回测复盘。大型券商推荐的金股整体收益率更高、波动率和回撤更小，大券商推荐金股的年化收益率为(🏑)7.59%，年化波动率6.89%，夏普比率1.09。

　　图8：2018年以来大券商和小券商推荐金股的收益率对比（%）

　　资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所

三口齐进　　表5：按照金股是否为大券商推荐，月度券商金股的收益率和波动率对比

项(🕟)目

三口齐进小券商推荐金股

三口齐进大券商推荐金(👆)股

三口齐进组合收益（%）

43.35

69.5

年化组合收益（%）

5.12

三口齐进7.59

年化波动率（%）

三口齐进7.08

6.89

最大回撤（%）

-30.41

-27.32

三口齐进夏普

三口齐进0.72

三口齐进1.09

三口齐进　　资料来源：Wind，源达信息证(🈸)券研究所 复盘时间区间为2018/1/1-2025/6/9

三口齐进　　（3）首次推荐金股的收益率较高，但回撤和波动率较大。我们根据金股是否为过去12个月的首次推荐，分为首次推(👝)荐和非首次推荐金股组合，进行回测分析，首次推荐金股的收益率较高(📵)但回撤和波动率较大，2018/1/1-2025/6/9的组合累计收益率(🛰)高达142.38%，远高于非首次推(🌈)荐(✋)的57.40%，但是波动率和回撤也较高。

　　图9：2018年至今，当年首次推荐&非首次推荐金股组合收益率（%）(👺)

三口齐进　　资料来源：Wind，源达信息证(♍)券研究所

三口齐进　　表6：按照(🕤)金股是否为当年首次推荐，月度券商金股的收(😸)益率和波动率对比

三口齐进项目

首次推荐(🔬)

非首次推荐

组合收益（%）

142.38

57.40

年化组合收益（%）

13.06

6.49

年化波动率（%）

11.87

6.58

三口齐进最大回撤（%）

三口齐进-35.70

三口齐进(🐹)-27.63

夏普

三(👜)口齐进1.11

0.98

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所 复盘时间区间为2018/1/1-2025/6/9

三口齐进　　三、优选金股策略

　　由于月度券(⏯)商金股数量较多，复制全金股策略投资的难度较大，因此，我们进一步通过基本面条件进行股票(⏰)优选。

　　采用ROE、自由(🛍)现金流和经营净现金流优选金股(🥂)池，2019年以来的年化收益率为19.54%。筛选最近一期定期报告日的ROE（TTM）>20%、自由现金流和经营净现金流（TTM）为正的个股，去除一(🏊)致预测净利润负(🍞)增长个股，得到优选股票池，近两年的月度金股数目在15-25只左右。由于2018年股票池数量较少，因此我们从2019年开始(🌭)选股和回测，发现优选金股组合2019/1/1-2025/6/13累计收益率215.25%，相(💬)对沪深300的超额收益率为185.85%，年化收益率19.56%。对比券商金股全(🏁)股票策略，优选策略超额收益(😋)明显(⚪)。

　　2025年6月，优选金股股票池共15只：恺英网络、比亚迪、牧原股份(🏍)、劲仔食品、同花顺、宁德时代、爱美客、万辰集团、贵州茅台、赤峰黄金、紫金矿业、纽威股份、华荣股份、锦波生物、同力股份。

三口齐进　　图10：2019年至今，优选金股组合、全(🛺)部券商金股(📚)组合，以及沪深300的收益率对比

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

三口齐进　　表7：优选金股策略的历史年度收益(💮)率复盘（相对沪深300）

三口齐进2019

2020

三口齐进2021

三口齐进2022

三口齐进2023

2024

三口齐(🐨)进2025（至今）

三口齐进组合收益率（%）

76.28

56.28

10.38

-20.32

-17.22

三口齐进21.48

三口齐进14.23

三口齐进超额收益率（%）

40.21

三口齐进29.07

15.57

1.31

三口齐进-5.84

三口齐进6.8

15.25

　　资料来源：Wind，源达信息证券研(🐪)究所 2025年(🏋)截至6月11日

　　四、风险提示

三口齐进　　金股数据可能统计不完全的风险、历史收益表现不代表未来、实际交易费用率与模型不一致(🤓)、其他数据统计误差(😃)